Sous la direction de M. le Professeur Michel germain





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UNIVERSITE PANTHEON-ASSAS (PARIS II)

MEMOIRE D’ADMISSION

DESS DE DROIT DES AFFAIRES-DJCE

Présenté et soutenu

Sous la direction de M. le Professeur Michel GERMAIN
LES CLAUSES DE PREEMPTION

ET LA DIRECTIVE 2004/25/CE DU 21 AVRIL 2004

CONCERNANT LES OFFRES PUBLIQUES D’ACQUISITION.

Contribution à l’étude des restrictions au transfert des titres de sociétés cotées.


Adrien TEHRANI 11 Mai 2005

L’Université Panthéon-Assas (Paris II), Droit - Economie - Sciences Sociales, n’entend donner aucune approbation ni improbation aux opinions émises dans ce mémoire. Ces opinions doivent être considérées comme propres à leur auteur.

LISTE DES PRINCIPALES ABREVIATIONS

AMF………………….. Autorité des marchés financiers.

Art……………………. Article.

Bull. Civ……............... Bulletin civil des arrêts de la Cour de cassation.

Bull. Joly................ ..... Bulletin mensuel d’information des sociétés.

Civ…………………… Chambre civile de la Cour de cassation

C.Com……………….. Code de commerce.

Com………………...... Chambre commerciale et financière de la Cour de cassation.

Comp………………… Comparez.

Chr......................…...... Chronique.

COB……...................... Commission des opérations de bourse.

Cons. Const…………... Conseil constitutionnel.

CBV………………….. Conseil des Bourses de valeurs.

CMF………………….. Conseil des marchés financiers.

CJCE…………………. Cour de Justice des Communautés Européennes.

D……………………… Recueil Dalloz.

Déc………………….. . Décision.

Ed…………………….. Edition(s).

EFL…………………... Editions Francis Lefebvre.

ex…………………….. exemple

GP……………………. Gazette du Palais.

LGDJ…………………. Librairie générale de droit et de jurisprudence.

JCP E…………………. Semaine juridique, édition entreprise.

JCP CI………………... Semaine juridique, édition commerce et industrie.

JO…………………….. Journal officiel

JOCE…………………. Journal officiel des Communautés Européennes.

JOUE………………..... Journal officiel de l’Union Européenne (à compter

de l’entrée en vigueur du Traité de Nice).

LPA…………………… Les Petites affiches.

n°………........................ numéro(s).

obs…………………….. observations.

OPA……....................... Offre(s) publique(s) d’acquisition.

p……………………….. pages.

préc……………………. précité.

pt. ……………………... point.

Rép. Com. Dalloz……... Encyclopédie juridique Dalloz, Répertoire de droit commercial.

R………………………. Recueil des arrêts de la Cour de Justice des Communautés Européennes.

Req……... ……………. Chambre des requêtes de la Cour de cassation.

Rev. crit. dr. int. privé… Revue critique de droit international privé.

RJC…………………… Revue de jurisprudence commerciale.

RDC…………………… Revue des contrats.

Rev. soc……………….. Revue des sociétés.

RTD Civ………………. Revue trimestrielle de droit civil.

RTD Com……………... Revue trimestrielle de droit commercial.

Spé…………………….. spécialement.

s……………………….. suivant(e)s

RMCUE………………. Revue du marché commun et de l’Union Européenne.

T. com………………… Tribunal de commerce.

V°…………………….. Verbo.

Voy……........................ Voyez.

SOMMAIRE1

CHAPITRE I : LE CHAMP D’APPLICATION DE LA NEUTRALISATION.
Section I : Les clauses visées par la neutralisation.
Section II : Les clauses exclues de la neutralisation.


CHAPITRE II : LA MISE EN ŒUVRE DE LA NEUTRALISATION.
Section I : L’application de la neutralisation.
Section II : La contrepartie de la neutralisation.

INTRODUCTION

1. Pour une économie compétitive. Le 21 avril 2004, a été définitivement adoptée une directive européenne ayant pour objectif d’établir des principes généraux en matière d’offres publiques d’acquisition2. Faire de l’Europe l’économie la plus compétitive d’ici à 2010, tel était l’objectif ambitieux que l’Union européenne assignait à ce texte3. Bien qu’en définitive la directive s’avère assez décevante4, cet objectif témoigne, à lui seul, de l’importance des enjeux économiques que cristallisent les offres publiques d’acquisition.

2. De la nécessité d’harmoniser le droit des offres publiques. Mécanisme et enjeux. Ainsi, les offres publiques d’acquisition peuvent être définies comme des « procédures qui permettent ou parfois contraignent une personne, ou plusieurs agissant de concert, à offrir publiquement aux détenteurs de titres négociés sur un marché réglementé, de les acquérir à un certain prix (offre publique d’achat) ou de les échanger contre d’autres titres (offres publiques d’échange) »5.

Mais la directive commentée en retient une définition axée sur l’objectif de l’offrant, considérant qu’il s’agit d’ « une offre publique (à l’exclusion d’une offre faite par la société visée elle-même) faite aux détenteurs des titres d’une société pour acquérir tout ou partie desdits titres, que l’offre soit obligatoire ou volontaire, à condition qu’elle suive ou ait pour objectif l’acquisition du contrôle de la société visée selon le droit national »6.

Faciliter l’acquisition ou le renforcement du contrôle sur la société visée par l’offre publique (également appelée société cible) paraît donc au cœur des préoccupations de la directive. Il est vrai que l’enjeu est de taille, dans un contexte de mondialisation de l’économie qui incite les sociétés à se développer et à se renforcer en multipliant les prises de contrôle7. Cette question des acquisitions de sociétés et des restructurations d’entreprises est bien entendu plus sensible encore au sein de l’Union européenne. En effet, moyen efficace pour répondre à la demande européenne suscitée par l’avènement du marché unique, les offres publiques intra communautaires permettent aussi de conférer aux entreprises européennes une envergure internationale. Afin de faciliter l’émergence de telles structures et d’assurer, selon l’expression consacrée, un level playing field minimal (égalité des conditions de jeu), il était nécessaire de rapprocher les législations des Etats membres8. Ainsi, on permettrait que les sociétés de chaque pays aient la même probabilité d’initier une OPA, que d’en être la cible.

Cependant, la voie du législateur européen était étroite, dans la mesure où l’indispensable promotion de l’intérêt économique devait être conciliée avec la nécessaire protection des sociétés cibles d’une offre publique. L’harmonisation opérée par la directive se devait donc de porter également sur les techniques de défense anti-OPA.

3. De la nécessaire harmonisation des dispositions concernant les défenses anti-OPA. En effet, il existe des offres dites « hostiles », parce qu’elles n’ont pas l’assentiment de la société cible, ou à tout le moins de sa direction. Dès lors, la société visée peut chercher à se défendre. On comprend alors que, selon l’esprit de la réglementation plus ou moins favorable aux défenses anti-OPA, une société sera plus ou moins difficilement « opéable », c'est-à-dire susceptible d’être contrôlée par ce biais. Or, parmi les techniques de défense, figurent des défenses dites préventives, au nombre desquelles les clauses de préemption, qui, par leur fonctionnement même, constituent un mécanisme assez souple de défense.

La logique de ces clauses, qui engendrent, comme les clauses d’agrément ou d’inaliénabilité, des restrictions au transfert de titres, est connue : statutaires9 ou le plus souvent extra-statutaires10, elles « stipulent qu’un actionnaire désireux de céder ses titres doit en informer (…) [les bénéficiaires de la clause qui] disposent d’une priorité pour acquérir les actions aux conditions offertes11 ». Dans cette hypothèse, le promettant donne par avance son consentement à la cession si le bénéficiaire manifeste son intention de bénéficier de la priorité octroyée12 aux mêmes conditions que celles de la vente au tiers envisagé. L’intérêt de ces clauses apparaît alors immédiatement. Ainsi que le note M. le Professeur GERMAIN, ces conventions sont souvent conclues entre des actionnaires majoritaires « qui s’efforcent d’assurer la stabilité de l’actionnariat et de la direction, et y trouvent une protection contre les agressions» 13. Elles peuvent également être conclues entre des majoritaires et des minoritaires au bénéfice des premiers, afin d’éviter précisément que les minoritaires n’apportent leurs titres à une offre inamicale14. Le droit de préemption conféré peut-être unilatéral, mais s’avère en pratique souvent réciproque15, ce qui en renforce leur intérêt en cas d’offres publiques agressives dont elles peuvent gêner l’aboutissement.

Une harmonisation des règles de fonctionnement16 de ces clauses en période d’offre publique paraissait donc inévitable. Pourtant, l’étude des travaux préparatoires montre qu’au regard de l’histoire de la directive, les restrictions au transfert de titres n’ont été que tardivement prises en compte.

4. Historique17. C’est un euphémisme de dire que la directive a connu une « gestation difficile »18 quinze années ayant séparé la proposition initiale19 de la parution du texte définitif au Journal Officiel le 30 avril 2004.20

Dans son Livre Blanc sur l’achèvement du marché intérieur paru en 1985, la Commission avait déjà projeté de rapprocher les législations concernant les offres publiques d’acquisition. Le fondement utilisé21 donne compétence à la Commission pour rendre équivalentes, dans toute la Communauté, certaines garanties que les Etats membres exigent des sociétés relevant de leur droit et dont les titres sont admis à la négociation sur un de leurs marchés réglementés, ceci afin de protéger les intérêts tant des associés que des tiers.

Mais au cours de ces quinze années, l’objectif d’harmonisation n’a eu de cesse d’être revu à la baisse, notamment à cause du changement des circonstances économiques. En 1989 en effet, le contexte économique était plutôt favorable22, si bien que la question des défenses anti-OPA ne posait pas de difficulté : le principe était admis que l’organe d’administration ne pouvait prendre des mesures qui n’avaient pas été décidées par l’assemblée générale des actionnaires23, mais le sort des restrictions au transfert de titres n’avait pas été abordé. Cependant, le texte initial, trop ambitieux par le degré de précision dans lequel il entrait, rencontra une forte opposition des Etats membres.

Au prix d’un degré d’harmonisation forcément moindre, la Commission opta alors pour une directive « cadre », plus respectueuse du principe de subsidiarité24, puisqu’elle posait surtout des principes généraux25, mais toujours sans traiter le sujet des restrictions au transfert de titres, et donc des clauses de préemption. Ce texte fut pourtant rejeté par le Parlement26, ce qui rappela une fois encore l’aspect très politique de cette directive27et le caractère sensible du sujet traité. En effet, certains députés craignaient notamment que l’obligation pour les dirigeants d’obtenir l’autorisation des actionnaires avant d’entreprendre une action défensive n’empêche la société cible de se défendre correctement. Cette crainte fut notamment nourrie par les députés allemands, après l’OPA du britannique Vodafone sur Mannesmann en 2000, et par les députés italiens, après l’affaire concernant Electricité de France et Edison en 200128.

Une troisième proposition de directive fut alors présentée le 2 octobre 200229 par la Commission, à partir des recommandations d’un groupe d’experts dirigé par M. le Professeur WINTER30. Si le groupe WINTER a tenté de tenir compte de certaines préoccupations du Parlement, il n’a pas remis en cause les principes fondamentaux que le Conseil avait adopté à l’unanimité : demeure notamment le principe en vertu duquel il appartient aux actionnaires de décider de l’avenir de leur société et donc des mesures défensives éventuelles après le lancement d’une offre publique d’acquisition31. Au contraire, c’est à son initiative qu’a été introduite la neutralisation des restrictions au transfert de titres, parmi lesquelles les clauses de préemption. Selon ces experts, cette neutralisation s’avérerait indispensable au bon fonctionnement des marchés32. Ce point ne pouvait satisfaire les députés qui s’opposaient à la version précédente, puisque la proposition de 2002 allait plus loin dans la fragilisation des possibilités de défense. Un consensus fut finalement obtenu grâce au Portugal qui proposa, comme il va être dit, de rendre la neutralisation facultative.

Après de nouveaux amendements33, la directive fut finalement adoptée le 21 avril 2004. Elle institue un « cadre fixant certains principes communs et un nombre limité d’exigences générales »34 et couvre le même champ d’application que la précédente35. Mais peut-être le compromis qui la sous-tend a-t-il été obtenu au détriment de la logique du texte.

5. Les logiques de la directive. S’intéresser à la logique -aux logiques- de la directive suppose d’analyser les intérêts en présence, avant de donner quelques exemples des choix opérés par les instances communautaires.

Dès le début, le travail de la Commission fut mené en considération d’intérêts contradictoires : favorable aux offres publiques communautaires pour les raisons qu’on a vues36, la Commission européenne n’en était pas moins consciente des dangers potentiels que pouvaient représenter certaines offres hostiles dépourvues de véritables projets d’entreprise, et plutôt motivées par des considérations purement spéculatives37. Ainsi, la tâche de la Commission était d’élaborer un dispositif de compromis assurant la réussite des « bonnes » offres publiques et protégeant la société cible des « mauvaises » offres publiques. Cette confrontation d’intérêts n’est pas néfaste en soi : en effet, M. le Professeur VIANDIER explique que la réglementation des OPA se doit d’être neutre afin de garantir le bon fonctionnement du marché38. A tout le moins, il ne doit pas y avoir de certitude quant au succès ou quant à l’échec d’une OPA.

Difficulté supplémentaire, au sein même de la société cible, les intérêts des dirigeants peuvent s’opposer aux intérêts des actionnaires et notamment aux intérêts des minoritaires : il convient alors de protéger l’intérêt social, notion au demeurant incertaine. Certes, les dirigeants peuvent songer principalement à conserver leurs fonctions39, quitte à tenter de faire échec à une offre publique qui serait bénéfique pour la société cible. Pour autant, peut-on assimiler l’intérêt des actionnaires (spécialement les minoritaires), qui cherchent à réaliser une plus-value, à l’intérêt social ? L’intérêt social constitue typiquement un « concept mou »40 et les auteurs divergent quant à la définition de ce standard. On ne donnera donc pas ici de définition générale. Toutefois, on peut se laisser convaincre par l’analyse de M. le Professeur SCHMIDT qui montre que, derrière le débat, se cachent des enjeux de pouvoir, notamment quant à l’influence à accorder à l’assemblée des actionnaires, mais qu’en pratique, l’intérêt social ne peut être distinct de celui des actionnaires, qui ne peuvent être contraints de voter dans un intérêt contraire au leur41. Tous cherchent à retirer un « enrichissement personnel par le partage du profit social »42.

L’étude de l’exposé des motifs et des principes de la directive 2004/25 fournit de précieux renseignements sur les objectifs de la Commission et sur ses priorités ou plus précisément sur la difficulté d’isoler une logique unitaire. Deux exemples témoignent tout particulièrement de ces difficultés. D’une part, si la directive énonce que les Etats membres doivent prendre « les mesures nécessaires pour la protection des détenteurs de titre et en particulier ceux possédant des participations minoritaires »43, elle prévoit un nombre fort limité de cas de dépôts d’offres publiques obligatoires, pourtant destinées à les protéger, et ce, sans paraître laisser aux Etats la possibilité d’en prévoir d’autres44.

D’autre part, elle semble globalement soutenir assez nettement l’offrant en conseillant par exemple aux Etats membres de « prendre les mesures nécessaires pour donner à tout offrant la possibilité d’acquérir un intérêt majoritaire dans d’autres sociétés et d’en exercer pleinement le contrôle »45. Elle aménage notamment à cette fin, et sous certaines conditions, la neutralisation des restrictions au transfert des titres, ainsi que plus généralement la publicité des mécanismes de défense contre les offres publiques46, dont font partie les clauses de préemption. Pourtant, tout en prônant la neutralisation des restrictions au transfert de titres47, dont le régime est détaillé à l’article 11, la directive autorise les Etats à ne pas retenir cette neutralisation48, « compte tenu des disparités entre Etats membres », ce que confirme très explicitement l’article 12 sur les « arrangements facultatifs ».

Ce qui est facultatif en réalité, ce n’est pas la transposition de l’article 11, mais la décision de chaque Etat d’imposer aux sociétés qui relèvent de son droit, l’application obligatoire de cet article ; en effet, l’article 12.2 prévoit que les Etats qui choisiront de ne pas imposer l’application de cet article doivent laisser aux sociétés la possibilité de choisir de l’appliquer malgré tout. Dès lors, il apparaît que la transposition de l’article 11 devra en tout état de cause avoir lieu49.

En définitive, le flou qui entoure la logique de la directive résulte de son histoire mouvementée et notamment des confrontations entre la Commission et le Parlement. Au vu de l’exposé des motifs, on peut toutefois s’accorder sur le fait que la directive semble bien vouloir favoriser l’initiateur face aux dirigeants, l’étendue de la suppression des mesures de défense dépendant du bon vouloir des Etats membres.

La transposition de l’article 11 devant en outre intervenir de toute façon, l’intérêt d’étudier la neutralisation des restrictions au transfert de titres, à travers l’exemple des clauses de préemption, n’en est que plus grand.
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