Résumé : Cette recherche vise à dégager les implications d’un arrangement monétaire particulier la dollarisation officielle et intégrale à partir de l’étude du cas équatorien.





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Colloque international Economie politique de la gouvernance

DIJON, 2-3 décembre 2005

Stratégie monétaire des économies émergentes :

les écueils de la dollarisation

Jean-François Ponsot*1

Résumé :

Cette recherche vise à dégager les implications d’un arrangement monétaire particulier   la dollarisation officielle et intégrale – à partir de l’étude du cas équatorien. Elle montre comment la dollarisation officielle et intégrale a introduit une stabilisation monétaire artificielle et instauré deux niveaux de fragilisation : (1) une insécurité macroéconomique, en raison d’une dynamique des taux d’intérêt et du crédit défavorable aux petites et moyennes entreprises ; (2) une insécurité financière liée à l’absence théorique de marges de manœuvre sur la gestion de la liquidité et le prêt en dernier ressort. L’évolution des prérogatives de la Banque centrale est soulignée, notamment sur la question des mécanismes imaginés par les autorités équatoriennes pour limiter l’influence de l’insécurité macroéconomique et financière. L’impact de ces deux niveaux de fragilisation sur la croissance demeure néanmoins modeste, compte tenu d’un environnement favorable à l’accumulation de pétrodollars. Tant que les recettes d’exportation de pétrole demeureront élevées, les tendances déflationnistes du régime de dollarisation seront atténuées.

Mots-clés : dollarisation, Banque centrale, prêt en dernier ressort

La dollarisation officielle désigne le régime monétaire d’une économie autre que les Etats-Unis dans lequel le dollar américain constitue la monnaie reconnue légalement par les autorités. Il convient de distinguer la dollarisation officielle de la dollarisation officieuse ou de facto, situation qui caractérise de nombreuses économies émergentes et en développement où le dollar américain est utilisée de manière spontanée par les agents économiques sans pour autant avoir cours légal. Historiquement, le Panama constitue la première économie officiellement dollarisée (1904). Par la suite, la dollarisation a été l’apanage uniquement de micro-territoires, souvent de type insulaires et plus ou moins rattachés politiquement aux Etats-Unis. L’Equateur (13 millions d’habitants) a été la première économie de taille relativement importante à renoncer à sa monnaie nationale – le sucre – pour prononcer la dollarisation intégrale de son économie, en 2000. Très rapidement, le Salvador et le Guatemala emboîtèrent le pas à l’Equateur — en conservant toutefois leurs monnaies nationales.

Au-delà de la simple nouveauté, l’intérêt suscité par l’expérience de dollarisation équatorienne réside dans les interrogations qu’elle entraîne tant sur le plan institutionnel qu’en matière de politique économique et de théorie monétaire. Pour étudier cette question, nous décrirons tout d’abord, dans la section 1, comment et pourquoi la dollarisation officielle et intégrale s’est imposée comme une solution de crédibilité et de bonne gouvernance monétaire destinée à dépasser la crise bancaire, financière et politique de grande ampleur qu’a connu l’Equateur à la fin des années 1990.

La section 2 a une dimension plus analytique. Elle part du constat suivant : le principal changement lié à la dollarisation en Equateur concerne l’instauration d’une nouvelle forme de gouvernance monétaire s’appuyant paradoxalement sur la disparition de la monnaie nationale – le sucre - et des prérogatives traditionnelles de Central Banking. Nous focaliserons donc notre attention initiale sur la Banque Centrale de l’Equateur. Quelle évolution institutionnelle implique la dollarisation ? Quelles sont les nouvelles responsabilités de la Banque centrale ? Quelles sont ses marges de manœuvre en matière de régulation monétaire ? A travers cette dernière interrogation, c’est en réalité la question de la relation entretenue entre la Banque centrale et les banques commerciales équatoriennes qui est posée. Une attention particulière sera accordée au comportement d’offre de crédit des banques et au niveau élevé des taux d’intérêt. Plus généralement, il s’agira d’étudier dans quelle mesure la dollarisation a eu un impact négatif sur la dynamique et la structure du crédit domestique.

La section 3 souligne l’insécurité financière résiduelle de cette forme de gouvernance monétaire en s’interrogeant sur modalités de refinancement et de prêt en dernier ressort dans un contexte de dollarisation officielle et intégrale. Elle met en lumière les mécanismes qui ont été échafaudés en vue de compenser l’absence de prêteur en dernier ressort domestique et évalue leur efficacité sur la stabilité du système financier.

I. JUSTIFICATIONS DU PASSAGE A LA DOLLARISATION

1. Consensus autour de la crédibilité et de la bonne gouvernance

La dollarisation officielle et intégrale trouve des justifications à la fois à l’extérieur et à l’intérieur de l’Equateur. Concernant les facteurs externes, il convient de prendre toute la mesure du contexte idéologique qui a influencé la mise en œuvre des nouvelles stratégies monétaires et de change adoptées par les économies émergentes au cours des années 1990. Cette décennie a, en effet, été marquée par un double consensus, sur les plans politique et théorique. Le premier consensus – le fameux « Consensus de Washington » , décrit dès 1989 par J. Williamson   s’appuie sur les prescriptions relatives aux politiques économiques et à la « bonne gouvernance » des économies en développement, défendues par les institutions financières internationales, le Trésor américain et les milieux financiers1. Fondées sur la mise en application de réformes d’inspiration libérale, le « Consensus de Washington » ne préconisait cependant pas la dollarisation. Il constitue néanmoins un facteur déterminant dans l’apparition de solutions radicales telles que la caisse d’émission argentine en 1991 ou le passage à la dollarisation en Equateur, dans la mesure où ces solutions répondent parfaitement aux impératifs du Consensus de Washington. Ainsi l’adoption partielle (Argentine) ou intégrale (Equateur) de la principale monnaie internationale (le dollar américain) permettent-elles d’accélérer la dynamique d’insertion internationale des économies latinoaméricaines. De même, les régimes de caisse d’émission ou de dollarisation, en affaiblissant le rôle de la Banque centrale, empêchent-ils cette institution de se mettre au service du gouvernement (renflouement des caisses de l’Etat, refinancement laxiste des banques publiques, soutien d’entreprises publiques insolvables) et renforcent-ils les politiques de « bonne gouvernance monétaire », c'est-à-dire des politiques restrictives et anti-inflationnistes.

Le second consensus, lié au premier, est de nature plus théorique. Les solutions de type caisse d’émission ou dollarisation ont connu une popularité croissante dans les cercles académiques au cours de la décennie précédente. Beaucoup d’économistes les considéraient alors comme des solutions radicales pour juguler l’instabilité monétaire et financière de certaines économies émergentes. Cette tendance faisait écho au débat sur les solutions dites en coin (« corner solutions ») qui agitait la communauté scientifique, selon lequel seuls les régimes de change extrêmes (ultra-fixité ou ultra-flexibilité) étaient viables dans les économies émergentes. C’est ainsi que la caisse d’émission (« Currency Board »), régime monétaire hérité de l’ère coloniale et reposant, d’une part, sur un ancrage nominal rigide à une devise de référence et, d’autre part, sur une couverture intégrale de la base monétaire par des réserves de change, a-t-il refait surface en Argentine, Estonie, Lituanie, Bulgarie et Bosnie-Herzégovine, entre 1991 et 1997. Les résultats décevants de la caisse d’émission en terme de crédibilité ont alors amené les partisans des solutions en coin à proposer un régime monétaire encore plus radical et « irréversible » : la dollarisation officielle et intégrale. Après avoir éliminé la gestion active du taux de change et la définition des conditions monétaires domestiques avec le Currency Board, la nouvelle solution miracle consistait à éliminer purement et simplement la monnaie nationale et à lui substituer une xénomonnaie (monnaie étrangère). La dollarisation de l’Equateur, au cours de l’année 2000, c'est-à-dire au moment même où la crise argentine débutait, s’inscrit pleinement dans cette logique de fuite en avant vers la recherche de la crédibilité ultime.

2. La crise

Les principales justifications du passage à la dollarisation demeurent néanmoins propres à l’Equateur. L’adoption d’un régime de dollarisation a été la réponse donnée par les autorités équatoriennes à une crise économique et politique sans précédent. Sur le plan économique, le pays a dû affronter la récession, les faillites bancaires et l’amorçage de l’hyperinflation. L’intensification de la crise en 1998 trouve son origine dans l’impact de deux chocs exogènes (le phénomène climatique el niño et la sévère chute du prix du pétrole brut, qui représentait 45% des exportations). Le marasme économique ambiant a alourdi les déficits publics1. Le niveau de la dette externe rapportée au PIB a doublé entre 1996 et 2000, passant de 76,1% du PIB à 154,1% du PIB, ce qui conduira l’Equateur à suspendre unilatéralement le paiement du service de sa dette au cours de l’année 2000. Les fuites de capitaux entraînèrent une chute de la monnaie nationale. Entre janvier 1998 et janvier 2000, le cours du sucre est ainsi passé d’un taux d’environ 5000 sucres par dollar au taux de conversion officiel de 25000 sucres2   retenu pour le passage à la dollarisation. A cela s’ajoute, la profonde crise bancaire qui s’enclenche dès 1998.

Les trois principales causes de la crise bancaire sont :

  • l’accroissement du volume des créances douteuses ;

  • l’approfondissement de ce que les Equatoriens appellent la « relation incestueuse » entre les banques et les groupes financiers familiaux aux commandes des principales entreprises du pays ;

  • les mesures prises dans la précipitation par le gouvernement pour tenter de préserver le système bancaire (taxe de 1% appliquée sur toutes les transactions financières à partir de janvier 1999, fermeture provisoire des banques en mars 1999, gel de 50% des soldes de tous les dépôts pour une durée d’un an à partir de mars 1999).

Malgré la garantie des intérêts des déposants privés, suite à la création de l’Agence de Garantie des Dépôts (AGD), ces mesures ont eu pour effet d’inciter les déposants à se détourner des banques, provoquant une baisse considérable des encaisses bancaires. 16 des 43 banques durent déposer leurs bilans, obligeant le gouvernement à assumer les pleines garanties légales sur les dépôts bancaires, et donc à accroître les déficits publics vers des niveaux records. Toujours pour préserver le système bancaire, la Banque Centrale a fortement accru l’émission de liquidité sur le marché. La base monétaire doubla en quelques mois, ce qui fit craindre une hyperinflation et favorisa la fuite de capitaux et l’effondrement du sucre.

La libéralisation financière des années 1990 a été un facteur déterminant dans l’emballement de la crise bancaire3. Elle a tout d’abord favorisé la mobilité du capital. Dans le contexte mouvementé de la crise, le résultat a été la fuite des capitaux et l’évasion fiscale vers les banques off-shore. Cette sortie de capitaux est estimée à 15 points de PIB pour l’année 1999. Sur un plan plus structurel, elle a favorisé, au milieu des années 1990, le boom des crédits liés et concentrés à destination des groupes financiers détenus par les élites économiques et politiques du pays. Par la suite, le plan de sauvetage du système bancaire par l’Etat en 1998-99 a largement été motivé par la volonté de sauvegarder les intérêts de ces élites qui se sont empressées de placer leurs capitaux à l’étranger. La crise et la dollarisation ont ainsi profité aux banquiers et aux débiteurs les plus importants, au détriment des épargnants et des couches de la population les plus pauvres.

3. La solution : la dollarisation et la levée de l’aléa moral

Même si les débats sur la dollarisation avaient été engagés quelques mois auparavant, l’annonce faite par le Président Jamil Mahuad, le 9 janvier 2000, fut une surprise. Quelques semaines plus tard, il est renversé par un coup d’état militaire. Ce dernier a largement été soutenu par la population touchée par la crise, en particulier, les diverses composantes indigènes qui ont largement contribué à la rénovation du paysage politique depuis la fin des années 1990. Son successeur provisoire, le vice-président Gustavo Noboa, maintenait le projet, plutôt impopulaire. Le 29 février 2000, le Congrès votait la Loi Fondamentale pour la Transformation Economique1   communément appelée loi Troleybus – contenant les dispositions du passage à la dollarisation. Après une période de transition, le dollar remplaçait intégralement le sucre, le 13 septembre 2000. Pendant ce temps, les Etats-Unis, le FMI2, la Banque Mondiale et la BID avalisaient le projet. La décision de dollarisation n’en reste pas moins une décision unilatérale de l’Equateur.

Le passage à la dollarisation a été une réforme radicale sur le plan économique et financier, certes. Mais c’est sur le plan politique que le caractère radical de la dollarisation est le plus important. En effet, la dollarisation signifie l’impossibilité pour la Banque centrale de manipuler la monnaie… pour répondre aux difficultés de quel qu’agent que ce soit. Dans le cas de l’Equateur, il ne s’agit pas d’une décision anodine, compte tenu des actions passées de la Banque Centrale de l’Equateur en matière de création monétaire. Déjà en 1982, la Banque centrale avait été utilisée pour éponger la dette des plus grandes entreprises du pays, estimée à 1200 millions de dollars US. Le dernier épisode en date fut le sauvetage des banques lors de la crise de 1998-99. Plus que la suppression de la monnaie nationale, la dollarisation signifie la fin de l’intervention de la Banque centrale pour le compte du gouvernement ou de groupes de pouvoir économique3. Plus largement, elle constitue la fin d’un modèle de société oligarchique qui avait atteint ses limites. Ainsi, si la rationalité économique de l’adoption du régime de dollarisation, sans préparation, paraît difficile à cerner, c’est avant tout parce qu’il faut comprendre cette décision avant tout comme une faillite des élites équatoriennes. Comme le soulignent Fayolle et Marconi, la dollarisation constitue « […] l’ultime possibilité de remise en ordre d’une société dans laquelle il devenait impossible de parvenir à un consensus pour assurer la viabilité du modèle traditionnel, si bien qu’un changement radical s’imposait »1.

4. Stabilisation monétaire et pétrodollars

Le principal mérite de la dollarisation a été de réduire de manière remarquable l’inflation (voir doc. 1). Avec la chute de l’inflation et l’élimination du risque de change, la confiance monétaire est revenue et on a constaté un retour de l’épargne2. L’Equateur a également pu renouer avec la croissance, après la grave récession de 1999 (-6,3% du PIB). L’année 2004 demeure exceptionnelle, avec une croissance estimée à 6,5%. Ce très fort rebond s’explique largement par l’envolée des prix du pétrole et l’entrée en production d’un second oléoduc de pétrole lourd (OCP) entre l’Amazonie et l’océan au dernier trimestre 2003. Cette croissance est donc pour l’essentiel concentrée sur le secteur pétrolier, dont le PIB a progressé de plus de 35%   alors que la croissance du secteur non pétrolier était limitée à seulement 2,5%.

Ce contexte favorable a permis au gouvernement de mener à bien sa politique budgétaire restrictive, définie avec le FMI et appuyée par la Loi de stabilisation budgétaire qui fixe le cadre d’utilisation des recettes pétrolières pour ramener la dette publique à 40% du PIB en 2007. L’excédent budgétaire s’établissait ainsi à 1,8% du PIB en 2003   soit un excédent primaire égal à 5,1% du PIB – et le secteur public non financier parvenait à un excédent de 2,7% du PIB en 2004. Ces indicateurs ont favorisé l’abaissement de la prime de risque (600 pdb début mars 2005) et le relèvement de la notation de l’Equateur par l’agence Standard & Poors. L’Equateur prévoit donc, dès cette année, son retour sur les marchés internationaux depuis le défaut de 1999-2000, avec une émission prévue de 750 millions de dollars (qui pourrait être suivie d’une autre émission sur le marché européen en juin3). Compte tenu des autres modes de financement externe (BID, Banque Mondiale, CAF) et de l’accumulation de 500 millions de pétrodollars dans le fonds de stabilisation pétrolière (FEIREP), l’Equateur parviendra largement à couvrir dès cette année ses besoins pour 20064.

Cette amélioration ne doit cependant pas occulter l’extrême dépendance de l’économie équatorienne au pétrole (20% du PIB, 50% des recettes d’exportation et plus de 25% des recettes budgétaires). Cette spécialisation pourrait devenir un handicap sérieux à moyen terme, compte tenu de la dollarisation. Par ailleurs, l’inertie d’une inflation, certes ralentie (moins de 1,5 % en mars 2005), mais qui a subsisté à un niveau trop élevé pendant plusieurs années pour une économie dollarisée, a tout de même entraîné une appréciation du taux de change réel de plus de 40% sur la période 2000-2003. La perte de compétitivité a creusé les comptes externes (triplement du déficit commercial qui a atteint plus de 4% du PIB en 2002, avant un retour à l’équilibre en 2004, grâce aux recettes d’exportation de pétrole). Elle a également favorisé un exode de plus du quart de la population active équatorienne vers l’Europe et les Etats-Unis depuis 2000. L’économie informelle représente plus de 35% du PIB et plus de la moitié de la population vit en dessous du seuil de pauvreté.
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